12 Gennaio 2021 Autore: Enea Franza
L’inflazione è dietro l’angolo ?
La fine del lungo calo dei tassi risk-free (glossario di Borsa italiana: “tasso di interesse associato all’investimento in un’attività priva di rischio, il cui rendimento è certo, come per esempio i Buoni Ordinari del Tesoro nel sistema finanziario italiano”) è stata annunciata innumerevoli volte negli ultimi anni ed ancora non si è concretizzata. Ora, che la situazione è diversa da quella (anche di poco meno) di un anno fa, ribadirlo appare davvero azzardato. Tuttavia, non mancano i segnali che fanno pensare ad un cambio di rotta. I sintomi di tale eventualità sono sotto gli occhi di tutti coloro che vogliano vederli.
In primo luogo, i governi, nell’attuale pandemia, hanno fatto ricorso a massicci trasferimenti diretti su larga scala a sostegno di individui ed aziende. Questo è successo in particolare negli USA, fulcro del capitalismo mondiale, dove il reddito disponibile di cittadini ed imprese è aumentato invece di diminuire, come normalmente accade nelle recessioni tradizionali. Peraltro, bisogna considerare che i sussidi di fatto sono andati alle classi più povere e che la loro propensione al consumo è maggiore e che consumi più elevati si traducono generalmente in una maggiore inflazione.
Per altro verso, si assiste, a causa del generale blocco delle attività commerciali, ad un forte calo della spesa. Ciò ha determinato un ingrossamento nei magazzini e una generalizzata paralisi nelle produzioni, ma anche, come abbiamo avuto già modo di rilevate in articoli passati, un aumento impressionante della liquidità. Per inciso, ora, se da una parte è sicuramente auspicabile che tali “risparmi” siano spesi, d’altra parte, se ciò accadrà con velocità, dovremmo aspettarci, una ripresa più che sostenuta della spesa in beni e consumi e, dunque, uno shock sui prezzi dei beni.
Peraltro, dopo un immediato calo dei prezzi, seguito ai primi lockdown, le materie prime sono entrate, da dopo l’estate, in mercato rialzista ed è facile previsione, salvo peggioramenti non auspicabili nel quadro pandemico, aumenti sostanziali a partire dal secondo trimestre 2021.
Sul mercato finanziario, la situazione è ancora più chiara. I risultati del quantitative easing (QE) sono per lo più limitati ai mercati finanziari, con l’effetto evidente di spingere oramai da tempo i prezzi degli asset sempre più in alto. Eppure, per il momento, i tassi risk-free sono appiattiti sullo zero.
Quale potrebbe essere la causa scatenante una inversione di tendenza? Adesso entriamo, per necessità di cose e non per svago mentale, nel mondo delle ipotesi. In effetti, se gli operatori di mercato iniziassero effettivamente a temere un aumento dei tassi risk-free, la domanda di copertura della duration (ovvero l’apertura di posizioni corte su futures su titoli di Stato a lungo termine) potrebbe essere massiccia.
Si calcola che circa il 30% di tutte le obbligazioni in circolazione ha rendimenti negativi. Al contrario, la percentuale di obbligazioni che rendono più del 2% è appena del 15% (e solo il 10% delle obbligazioni rende più del 3%). In tali condizioni, un aumento dei tassi d’interesse, anche di un modesto punto percentuale, potrebbe determinare un’importante perdita nel portafoglio. Considerando la dimensione totale del mercato obbligazionario, anche se una parte limitata dei partecipanti al mercato decide di coprire parte del proprio rischio di duration, i flussi che potrebbero generare potrebbero facilmente superare gli acquisti delle banche centrali tramite QE.
Bene, sono molti gli analisti del mercato a mettere in evidenza come nei prossimi mesi il mercato dovrà confrontarsi con almeno due importanti questioni. In primo luogo, già nella primavera del 2021, la necessita di rifinanziamento del debito americano per la stabilizzazione della pandemia, inoltre l’inversione di tendenza della BCE. Si tratta, invero, per il rifinanziamento del deficit pubblico americano, di un’emissione prevista di 1.800 mld di titoli del Tesoro che, peraltro, costituisce da sola la più grande emissione netta annuale di sempre.
D’altro verso, si prevede che la BCE monetizzi l’intera emissione netta di titoli di Stato europei attraverso i QE. Ora, se ipotizziamo (auspicabilmente) che l’introduzione rapida del vaccino porterà entro l’anno ad una importante copertura, alla riapertura delle economie, alla ripresa dell’occupazione e del consumo, è ragionevole aspettarsi che le banche centrali dovranno gradualmente abbandonare il recente massiccio stimolo monetario che ha reso i titoli di Stato vulnerabili alle correzioni, e quindi l’aumento dei tassi.
Dunque, i segnali, come si vede, ci sono e la strada sembra spianata per un nuovo decennio dominato dalla crescita dei prezzi. Ma in economia nulla è certo e, sebbene le condizioni sembrano essere convergenti, tuttavia, non è detto che gli operatori siano disposti fiduciosi e disposti a scommettere su un futuro migliore. Però, se i mercati scegliessero per la fiducia, c’è da giurare che le conseguenze non si limiterebbero al mercato dei capitali.
In effetti se i tassi risk-free a lungo termine si muovessero significativamente in su, le azioni potrebbero essere vulnerabili a correzioni (anche con numeri di PIL elevati) per mantenere invariato il premio per il rischio azionario; e, ancora più importante, se i tassi aumentassero, e lo scenario di base si dispiegherà nel senso preconizzato, potremmo passare da un’economia che ha visto primeggiare gli USA, con le mega-cap (titoli di borsa che hanno capitalizzazione di mercato che sono tra i più alti; una mega-cap rispetto a una grande o big-cap, secondo degli analisti di borsa dovrebbe superare la capitalizzazione di 200 miliardi di dollari) e le cosiddette “azioni a lunga durata” (come tecnologia, beni di consumo discrezionali, ecc.), a una rinascita della performance dell’Europa, dei mercati emergenti, dei value/ ciclici (in sintesi, daIG.com: quando “si verifica un evento macroeconomico, il prezzo di alcuni titoli e settori può risultarne influenzato: parliamo pertanto di titoli ciclici”) e delle small-cap.
Insomma, si potrebbe in effetti scommettere per un 2021 di rottura e di rinascita per l’Europa ed i mercati emergenti.